文｜杨帆 郑辰
7月9日，我们抛出研报《汉江之问：散户、杠杆与制度重塑》，预警韩国股市里散户加杠杆后的平仓隐患。从报告发布到2026年8月3日，韩国综合指数KOSPI累计跌了15%，触发一级熔断机制3次。眼下，韩国散户的杠杆确实在快速消化，但监控数据显示，风险还没彻底出清。7月31日，券商融资余额单日缩水10%，创下年内最大降幅，说明场内去杠杆还在加速。同时，7月30日和31日，散户单日爆仓强平金额依然超过千亿韩元，爆仓率维持在7%-8%的高位，这比市场平稳时的1%水平高出太多。考虑到韩国平准基金家底不厚，国民年金进场又涉及道德风险，我们判断后续市场的波动率恐怕还得在高位徘徊。
▍我们在7月9日发布研究报告《汉江之问：散户、杠杆与制度重塑》，提示韩国股市杠杆与散户平仓压力。
自报告发出至2026年8月3日，韩国综合指数KOSPI已累计下跌15%，最大回撤达到27.74%，全市场触发一级熔断（Stage 1 Circuit Breaker，서킷브레이커）3次。详见图1。
▍韩国股市存在“低相对杠杆幻觉”，名义低相对杠杆掩盖了实际尾部风险。
韩国融资余额峰值曾达38.6万亿韩元，占全市场总市值比例不到1%，看似不高。但问题在于，这些杠杆极端集中在少数板块，导致计算相对杠杆的分母极其脆弱。一旦市场回调，分母迅速萎缩，而散户欠券商的38万亿韩元本金及利息却是刚性债务，不会随市值缩水而减少。此外，韩国场外市场还充斥着CFD、证券担保贷款（详见图6）、场外期权/TRS等多种变相加杠杆手段，这部分杠杆并未计入分子统计中。再加上两倍做多个股ETF的上市，改变了尾部风险的传导路径，造成多空力量极端失衡，尾盘的强平规则极易引发螺旋式踩踏效应。
▍目前韩国散户杠杆已快速去化，但我们观测的指标显示风险尚未完全出清。
以KOFIA公布的信用交易融资余额为例，在近期市场大幅调整与连环强平后，该指标已回落至2026年1月的水平。不过，更多迹象表明这一去杠杆进程可能仍在延续。
融资余额7月31日单日缩水10%，创年内最大降幅，显示场内杠杆仍在快速去化。融资余额从6月24日的峰值38.6万亿韩元，降至8月3日的27.4万亿韩元，单月蒸发11万亿韩元，降幅达29%，时隔半年重新跌破30万亿关口。仅在7月31日这一天，融资规模就锐减3.22万亿韩元，一日缩水10%，刷新年内单日最大降幅纪录。如今韩国股市融资余额已回到2026年1月初的水平，这意味着2月至6月期间因半导体暴涨潮所堆积的全部增量杠杆已被抹平。详见图2。
散户单日爆仓强平金额仍超千亿韩元，爆仓率仍处于7%-8%高位。券商融资应收对应的强制平仓总额（Liquidated Amount）在7月最后两个交易日，每天仍有超1000亿韩元被强平。爆仓率（Liquidated Amount to Receivables Ratio，即强平金额除以应收未付款总额）在7月30日和31日分别高达8.6%和7.1%，远高于正常交易日约1%的水平。由于韩国散户普遍采用T+2短期赊购模式，强平操作存在2个交易日的结算时滞，因此7月28日和29日连续熔断造成的账户大面积担保缺口，其集中平仓抛压滞后体现在了7月30日与7月31日。详见图3。
投资者预托金相较高点缩水26%，散户购买力明显受损。韩国投资者预托金（Investor Deposits）是指散户或机构存放在券商账户中，用于股票或现货交易的现金备用金，被视为散户入场的“弹药”。该指标自2026年6月140万亿韩元的高点持续回落，截至8月3日已下行至102.8万亿韩元，存量规模重回2026年1月底水平。资金消耗主要源于两大渠道：一是7月末连续熔断引发的大规模保证金追缴；二是恐慌情绪下大量资金从证券账户撤离。当前预托金的大幅萎缩意味着市场天然买盘缓冲垫变薄，抵御新一轮集中抛压的流动性韧性依然偏弱。详见图4。
恐慌指数VKOSPI仍维持在82左右的极高位置。VKOSPI通过计算KOSPI200看涨/看跌期权价格，提取市场一致预期未来30天的年化波动率，看跌权利金的暴涨推动其快速冲高。截至8月4日，VKOSPI仍处于82的历史高位。按252个交易日折算，对应指数单日1倍标准差波动约为±5.2%（(82%)/√252≈5.2%）。这意味着市场定价认为KOSPI单日涨跌幅超过±5%属于高概率情景（32%概率），对极端波动的预期依然十分显著。详见图5。
▍韩国监管判断其问题根源是杠杆产品而非市场流动性不足，政策主动加速了去杠杆进程，放大短期流动性负反馈。
近期，韩国副总理具润哲和金融监督院长李灿镇均公开道歉，承认批准单股杠杆ETF上市是监管失误。因此，政府政策重心转向调整产品本身而非直接入场救市。近期出台的一系列监管指令包括：将单股杠杆产品最低现金预托金门槛由1000万韩元提升至3000万韩元；仅认可现金作为担保资产；临时暂停全部同类新品发行；全面禁止产品营销推广；研究将个股杠杆产品投资额限制在个人全部金融投资产品总额的20%以内。其中，部分政策落地时间提前至7月31日，恰好落在7月28、29日连续熔断后的风险集中释放窗口。整体来看，韩国监管的应对逻辑是先止血、再手术，先通过提高保证金、暂停新品、禁止广告来遏制增量资金流入。
▍韩国平准基金规模有限，韩国国民年金入场有道德风险。
韩国设有平准基金机制（증시안정펀드），历史上曾在1990年、2008年、2020年及2022年设立或激活过不同规模的股市稳定基金。但一方面，其资金采用随要随缴制，主要来自五大金融集团、交易所、结算院共同出资，典型筹资规模仅10.76万亿韩元（如2020年疫情初期设立）。而在6-7月的个别交易日，韩国外资净卖出可达5-7万亿韩元的KOSPI股票。根据The Chosun Daily数据，仅7月31日一天，韩国散户就净卖出10.5万亿韩元。
另一方面，韩国国民年金（NPS）作为全球第三大养老基金，客观上具备救市能力，但在法律与制度定位上，它并非直接入场干预的平准基金，唯一目标是保障国民长期养老收益。强制韩国国民年金大规模入场托市存在严重的多重道德风险，动用全民退休金弥补投机散户亏损，在公平性上备受争议，必将引发巨大的舆论与政治压力。NPS主席金成柱（Kim Sung-joo）已重申，基金将采取谨慎的再平衡方式以最小化市场冲击。数据显示，7月1-24日年金在全市场仅净买入684亿韩元，其余多数股票维持减持或观望，并未体现有效的救市操作。
▍风险因素：
统计数据遗漏风险，监管政策变化风险，地缘政治风险。
本文节选自中信证券研究部已于2026年8月5日发布的《境外投资者研究系列报告—韩股杠杆去化尚未完成》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
来源：券商研报精选
