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出品｜搜狐财经

作者｜常博硕

7月26日，希音（SHEIN）正式通过港交所聆讯。由高盛、摩根士丹利及摩根大通担任联席保荐人。市场普遍预期，其最快将于8月上旬登陆港交所，有望成为2026年港股规模最大的跨境电商IPO。

回想2022年，希音曾计划赴美上市。彼时，这家公司几乎是全球一级市场中最耀眼的明星。作为全球增长最快的消费互联网公司，其估值一度攀升至1000亿美元，被视为字节跳动之后最受追捧的中国独角兽。

与传统快时尚品牌不同，希音极少开设门店，也绕过了中间商。它依托中国供应链、小单快反模式以及跨境直邮服务，将售价仅几美元的衣服销往160多个国家和地区。

此前关于希音上市的消息屡屡传出又无疾而终。2023年传闻赴美，次年又传转战伦敦，最终均未落地。直到2025年6月，才首次传出其秘密向港交所递交申请的消息。

7月10日晚，证监会下发备案通知书。文件显示，希音拟发行不超过34161.3万股境外上市普通股，并赴香港联合交易所上市。

招股书数据揭示，2023年至2025年，希音营收分别达到321亿美元、387亿美元和418亿美元；活跃消费者数量从1.86亿增至2.73亿，年订单量突破10亿笔，稳居全球最大在线时尚平台之列。

一家收入与用户双增的企业，为何资本市场的态度却日益谨慎？

**增速放缓与利润波动**

对互联网公司而言，收入增长往往直接推高估值。

单看营收，希音确实在扩张。招股书指出，2023年至2025年，公司收入分别为321.03亿美元、387.48亿美元和418.47亿美元，两年累计增幅超30%。GMV持续走高，订单量从7.15亿笔跃升至10.78亿笔。

但增速曲线正在走平。2024年收入同比增长为20.7%，2025年骤降至8%，2026年一季度更是跌至1.1%，近乎停滞。

净利润表现更为剧烈。2023年希音盈利27.89亿美元，2024年为33.65亿美元，到了2025年则跳水至20.64亿美元，跌幅达38.7%。2026年一季度，公司由盈转亏，亏损额9900万美元，而去年同期盈利3.95亿美元。

招股书对此解释称，一季度亏损主要源于优先股公允价值变动带来的3.28亿美元账面损失，主营业务并未恶化。

若观察经营利润，逻辑更清晰：2023年营业利润13.76亿美元，利润率4.3%；2024年降至9.66亿美元，利润率2.5%；2025年利润回升至17.07亿美元，但利润率仅恢复至4.1%。2026年一季度进一步下滑至2.9%。

过去三年，希音的经营利润率始终未能突破5%。

横向对比，这一数字并不亮眼。按营收计，希音的418亿美元已超越同期的H&M，逼近Zara母公司Inditex。然而，Inditex 2026财年净利润率为15.6%，是SHEIN 4.9%的三倍以上；H&M净利润率亦达5.3%，略高于SHEIN。

拆解成本结构发现，过去三年希音销售成本占收入比例反而从39.8%降至32.1%。这表明，借助中国供应链与柔性制造，希音的生产效率仍在提升。

真正侵蚀利润的并非制造成本。

希音履约费用占收入比例，从2023年的42.1%一路攀升至2026年一季度的47.7%；营销费用率也从10.8%涨至15.8%。

这意味着，SHEIN当前面临两大难题：送货上门的成本越来越高，获取用户的代价也越来越贵。物流、海外仓、本地履约及国际运费，加上日益昂贵的流量投入，正在吞噬供应链节省下来的效率空间。这正是资本市场重新评估希音价值的核心原因。

**站在转型十字路口**

希音成立于2008年，创始人许仰天出生于1984年，籍贯山东淄博，毕业于青岛理工大学商学院。他以跨境售卖婚纱、礼服起步，后专注于跨境快时尚女装领域。

自创立以来，希音几乎构建了一套全新的全球快时尚商业模式。

传统服装品牌遵循“设计—生产—铺货—销售”流程，商品从设计到上架往往耗时数月。一旦预测失误，大量库存将严重侵蚀利润。因此，无论是Zara还是H&M，库存管理始终是经营核心。

希音打破了这一逻辑。

其核心法宝是LATR（大规模自动化测试与返单）供应链模式：先小批量试产以测试需求，再依据实时销售数据决定是否加单。

通常，新品首单生产量仅为100至200件。若市场反馈良好，系统自动触发返单，联动设计、采购、生产及物流环节实现快速补货。反之，滞销产品则及时停产，从而降低库存积压风险。

不同于传统品牌依赖设计师提前数月预判潮流，LATR将互联网数据反馈植入工厂，使希音上新速度更快、库存更低。招股书显示，截至2025年底，其库存周转天数仅为36天，未售库存长期保持在个位数百分比水平。

这套打法在过去十年间鲜有对手。希音凭借珠三角密集的服装产能，吃透了全球跨境贸易红利。海量小包裹直邮欧美，以极低成本完成跨境履约，省下的资金再投入新品开发与营销。换言之，希音的护城河建立在供应链效率、物流成本与全球贸易规则的综合优势之上。

翻阅整份招股书，相较于以往融资阶段强调增长与供应链能力，此次公司花费大量篇幅探讨全球贸易政策变化的影响。

招股书披露，2025年5月美国取消小额包裹免税政策后，希音在美国市场遭受明显冲击：收入占比从2023年的29.4%滑落至2026年一季度的22.5%。整体收入增长放缓且履约成本上升，当季收入20.4亿美元，同比下跌14.2%。

欧洲已接替美国成为希音最大单一市场，2025年贡献148亿美元，占比35.4%。但招股书警告，欧盟可能跟进加税，其影响程度可能与美国相当甚至更甚。

过去支撑其高速增长的外部条件正在改变。对于消费平台而言，增速放缓并非致命伤，只要成本优势尚存，利润空间便有机会。可怕的是，低成本体系本身开始松动，未来每多赚一美元，可能需额外支付更多物流、营销及合规成本。

当增长减速、全球贸易环境生变，仅靠“卖衣服”已难以支撑数百亿美元的估值。于是，希音开始尝试回答另一个问题：它究竟是一家服装公司，还是一家供应链科技平台？

招股书给出的答案偏向后者。因为希音正逐步降低自营零售权重，提升平台业务占比。

数据显示，产品收入（自营卖货）占比从2023年的97.3%降至2026年一季度的85.7%；第三方平台服务收入（佣金、广告等）则从2.7%飙升至14.3%。越来越多的收入来自轻资产的服务费，而非自营卖货。

卖货与做平台是两种截然不同的生意。卖货需自行承担库存、采购、物流及退货风险；做平台主要赚取佣金和服务费，资产更轻，利润率通常更高，这也是亚马逊十年估值长牛的基石。

希音显然想走这条路。近两年它引入第三方商家入驻，品类从女装扩展至男装、童装、美妆、家居、宠物及3C配件。招股书中反复强调的是卖家生态、物流能力、全球履约网络及AI供应链，而非仅仅是服装设计。

但希音目前仍行走在转型的十字路口。尽管平台服务收入占比已达14.3%，经营利润率却仅为4.1%，说明转型对利润的拉动效应尚未兑现。

与亚马逊相比，2025年亚马逊营收约7000亿美元，希音仅418亿美元，体量差距约17倍。另一方面，Temu也在争夺地盘。多家机构预估，2025年Temu GMV约900亿美元，同比上涨70%。欧洲既是Temu增长最快的市场，也是希音最大的收入区域，两家在欧洲的竞争必将更加激烈。

希音终于站在了港股上市的大门前。若顺利挂牌，这将是2026年港股规模最大的跨境电商IPO。